主動去杠桿已到后期 一個原因是觸發被動去杠桿的主因

編輯:大兵 2018-11-05 10:37:18
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從2015年末開始的供給側結構性改革,開啟了主動去杠桿的進程,其目的是為了防患于未然。但是,從以往各國去杠桿的經歷看,似乎最終都是以被動去杠桿的方式來完成的。那么,中國會否因為主動去杠桿而可以免去被動去杠桿過程呢?從目前看,被動去杠桿已經開始了。

宏觀經濟是一個大系統,當你試圖去修復某幾個指標的時候,會給其他眾多指標帶來怎樣的影響呢?這恐怕遠比“按下葫蘆浮起瓢”要復雜。

主動去杠桿過程已到了后期

記得2014年末中央經濟工作會議上,首次用了“高杠桿、泡沫化”這個詞來形容當時經濟所存在的問題,同時也指出,去杠桿不能一蹴而就,需要用時間來化解。然而,2015年之后,全社會杠桿率卻加速上升,原因是為了穩增長而加大投資刺激和放松貨幣的力度。

盡管2016年開始大力推進供給側結構性改革,去杠桿效果直至2017年才有所體現,主要是企業部門杠桿率水平有所回落,但居民部門杠桿率水平則仍然在上行。加強金融監管、控制地方政府的PPP和債務擴張等舉措,使得社會信用進一步收緊,金融業的杠桿率水平顯著下降,但同時又帶來了新增社會融資增速的下降和資本市場估值水平的下降。

表外金融規模的收縮,使得P2P等民間金融出現了流動性危機,大量民間理財產品出現違約,同時,企業債違約事件的發生頻率也顯著上升,股權質押融資問題隨著二級市場股價下跌而進一步凸顯。也就是說,主動去杠桿的目的是為了防范金融風險,但實際操作過程很難把握好分寸,稍有不慎,反而容易誘發金融風險。

因此,今年3月份中央財經委員會的第一次會議上就首次出現了結構性去杠桿的新提法,其用意也是為了避免引爆風險。這段時間以來,去杠桿的力度明顯減小,不僅提出了“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資和穩預期”的六穩目標,而且也已著手“馳援”解決股權質押融資難題,各地政府和金融機構也都紛紛采取行動,來解決股權質押融資風險和民企融資難問題。

資產價格下跌是觸發被動去杠桿的主因

原本金融領域去杠桿是為了讓經濟脫虛向實,但近半年來,股市出現了大幅下跌,已經影響到民營上市公司的經營流動性甚至生存問題,如當股權質押融資的抵押股權價格跌至平倉線后,就會面臨被強制平倉的壓力,這就導致了被動去杠桿。 

據測算,被質押的股權市值達到4.5萬億左右,截至10月19日,兩市共質押6372.51億股, 占總股本的9.94%,二者均位于歷史高位;此外,A股有1197只股票的大股東質押超50%持股,853只股票的大股東質押超70%持股,484只股票的大股東質押90%以上持股,140只股票的大股東質押100%持股。

這就是為何各地政府要馳援當地上市公司的原因。如果股市繼續下跌,則不僅影響到眾多上市公司的現金流問題,還會波動金融中介機構。

但問題還不止于此,據中國證券業協會的統計數據,截至5月底,在協會登記的私募股權(PE)、創業投資基金(VC)規模達到7.89萬億元,但私募證券投資基金規模只有2.55萬億元,即一級市場的私募投資規模為二級市場投資規模的三倍多,這就給未來一級市場基金的退出帶來難題。

現實所面臨更為嚴峻的問題是,目前很多PE投資企業的估值水平已經與二級市場同類企業估值倒掛了,如果今后二級市場的估值水平難以提升,或者交易依然維持低迷態勢,那么,如今規模已近8萬億、未來還會更大的PE和VC的變現和退出就難以實現。長此以往,PE和VC基金的“價值”將大幅縮水,由于私募股權基金中有不少屬于“名股實債”,還存在到期兌付風險。因此,PE、VC領域也將面臨被動去杠桿的壓力。

對于國內的居民部門而言,負債絕大部分都在消費貸上,其中房貸的占比很高,因此,居民的杠桿主要體現在房地產投資領域,因為居民家庭的資產配置結構中,房產配置大約要占70%左右。到今年上半年,居民房貸余額大約為23萬億,加上其他負債,住戶部門債務余額占GDP的比重已經達到57%。

2008年以后,隨著房地產市場的發展刺激,居民債務率也大幅攀升,從20%一路上行至當前接近60%,雖然低于主要發達國家水平,但在新興經濟體中已經屬于最高。考慮到我國國內收入最終分配中,居民部門可支配收入只占60%,主要發達經濟體都在90%以上,因此,我國居民債務占居民可支配收入的比重已經高達93%,明顯偏高。

全球主要經濟體的全社會杠桿率(%)

今年以來,全國房價的總體漲幅已經大大收窄,不少地方甚至還出現了下跌。我國房地產的牛市已經持續快20年了,累積了較大泡沫,存在較大風險。一旦房價下跌,則居民被動去杠桿過程就難以避免。

如何應對被動去杠桿帶來的潛在風險

從過往發達或發展中國家去杠桿的案例看,最終幾乎都經歷了被動去杠桿過程,而且不少國家因此還引發了經濟危機。那么,我們會否面臨由于被動去杠桿帶來的危機呢?從這輪股市下跌的過程所引發的諸多問題看,應該對被動去杠桿所帶來的潛在風險予以高度重視。

首先,必須優化杠桿結構,控制并降低居民和企業的杠桿率。從大方向看,中央政府需要加杠桿,企業部門和地方政府需要穩杠桿,居民部門一定要去杠桿。

如前所述,今年以來,非金融企業的杠桿率水平有所下降,但居民部門杠桿率還在快速上升,據剛剛發布的《中國金融穩定報告》披露,2017年末,我國住戶部門債務余額增長21.4%,部分購房者利用短期消費貸等渠道違規買房加杠桿,因此,住房的實際杠桿率水平要比公布的高。

由于一、二線城市普遍要求“限購、限貸”,因此,大量投資或投機性購房需求就轉移到了三、四線城市,導致三、四線城市房價上升、投資規模擴大。但從人口流向看,大部分三、四線城市的流動人口都是凈流出,這表明從長期看,大部分三、四線城市的房價有虛高之嫌。

對此,當務之急是嚴格限制居民部門和房地產開發企業繼續加杠桿,當然,這是建立在總量控制,結構優化的基礎上。從房貸余額與居民房產總市值比來看,明顯低于美國等發達經濟體,但房貸余額占居民可支配收入的比重也超過美國水平了。此外,國內房企上市公司的杠桿率水平在80%左右,今年現金流狀況已不如往年。

因此,防止被動去杠桿所引發的危機,就需要防患與未然,如當目前居民房貸還屬于優質貸款的時候,就要嚴格限制房貸規模,防止它繼續擴大。從美國次貸危機的教訓看,房貸不可能長期成為優質貸款,只要房價持續下跌,則房貸的壞賬率會大幅上升。

對地方政府而言,實際債務水平肯定要高于公布的債務水平,故一定要提高債務透明度,限制其盲目投資沖動。對企業部門而言,隨著2019年以后盈利增速的下降,杠桿率水平有可能再度上行,所以,穩杠桿是目標。在這種大背景下,中央政府通過加杠桿來維持經濟穩定,就義不容辭了,更何況目前的杠桿率水平不算高。

其次,采取多種舉措,做好預案,防止資產價格出現快速下跌或大幅波動。

經濟危機或金融危機,通常先由資產價格的下跌而觸發。因為無論是資產端還是負債端,都會需要資產價格的相對穩定才能保持平穩,一旦資產價格出現大幅且持續下跌,則流動性危機就會發生。

但資產價格通常由市場定價,有市場就會有波動,波動通常很難控制。因此,為了防范匯率、利率及權益類資產或房地產價格出現大幅波動而引發的風險,需要管理部門事先做好預案,以避免發生失控情況。

例如,隨著部分城市房價的回落,引發了一些購房者聚眾鬧事等社會性事件。今后,如果房價出現持續下跌,則房企的現金流將進一步惡化,地方政府的土地出讓收入將大幅下降,如何拯救房地產企業,如何讓過度依賴土地財政的地方政府緩解收支赤字,必須要有預案。

過去一年土地溢價率快速下滑,全國70個大中城市一手房價格漲幅趨緩,二手房價格下跌的城市增多,反映出房地產行業已經“入秋”。相信房地產的冬天一定會來臨,如果能夠在入冬之前,對居民、房企與銀行、地方政府三個方面都做好入冬準備和抗寒措施,則可以在一定程度上避免重蹈發達國家資產泡沫破滅的覆轍。

第三,堅持推進改革才是應對“被動去杠桿”的最有效手段。三年前推出供給側結構性改革,其主要目的就是為了調整經濟結構,防范經濟風險。如果當時不推,后果一定很嚴重。如今,改革已經步入深水區,改革的方向也越來越明朗。我認為,行政機構改革、財稅改革和國企改革應該成為今后改革的重心。

今年兩會提出了行政機構精簡改革,目前已經落實到地方,希望推進力度進一步加大,撤并不必要的部門,減少不必要的人員,可以減少相應的行政支出開支,從而為減稅留出更大空間。目前,從中央到地方的行政層級過多、部門設置上行下效問題希望有所改善。

財稅改革方面的空間更大,降稅降費已經達成共識,而且也在穩步推進,這對于防范經濟風險是十分重要的一環,畢竟可以降低企業成本。此外,財政支出結構的優化也尤為重要。例如,供給側結構性改革提出的補短板,現實中短板很多,但支出費用有限,那就應該把錢用在刀刃上。

個人認為,民生領域的短板,比基建投資的短板更值得去補。不妨看下面這張圖:

中美最終消費占GDP的比重

這些年來,我國消費對GDP的貢獻率明顯上升,但總體看,投資(資本形成)對GDP的貢獻大約為全球平均水平的近兩倍,盡管2017年最終消費對GDP的貢獻上升至53.6%,但美國為83.3%,相差30個百分點。我們在中小學教育、醫療衛生、養老方面的短板非常明顯,但在高鐵、高速公路等基建投資方面,非但不存在總規模上的短板,而且還是全球領先。

如果能增加在中小學教育、醫療、養老方面的財政投入,從中長期看,對于促進消費是有利的。因為很多居民都把買房作為未來養老的手段,增加儲蓄而不敢消費,主要是出于對未來在子女教育、醫療和養老方面的預期投入的考慮。如果這方面投入能夠加大力度,則未來居民教育、醫療和養老無后顧之憂,至少普通老百姓(59.7000.530.90%)的買房意愿會下降,消費意愿會增強,其結果就是房貸余額下降,消費比重上升。

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